En medio de una delicada estabilidad. Las autoridades lograron calmar el pico de volatilidad, y aunque lo hicieron al costo de altas tasas de interés reales y algo de represión financiera a través de encajes, continuar con la dinámica previa probablemente hubiera sido mucho más dañino. Sostenida sobre una postura monetaria restrictiva, la estabilidad actual es delicada y persisten dudas respecto de la reacción que pueda tener el mercado cuando el BCRA comience a normalizar su política. Justo cuando comienzan a verse las fortalezas de un marco económico que ganó en solidez y además descansa sobre un fuerte respaldo financiero internacional, el gobierno atraviesa su peor momento de apoyo. Respecto de esto último, pareciera ser temprano para esperar una mejora de la confianza y las expectativas cuando apenas están comenzando a sentirse las consecuencias negativas del reciente pico de volatilidad. Mientras tanto, la oposición enfrenta una oportunidad dorada pero aún no logra encadenar un discurso convincente o presentarse como una alternativa viable, por ahora teniendo dificultades para capitalizar la pérdida de popularidad del gobierno en los últimos meses. Lejos de relajarse por esto, las autoridades deben reconocer que el escenario electoral para 2019 se encuentra abierto y la oposición puede renacer de las cenizas.

Pagando los platos rotos de la corrida. Los últimos datos de actividad confirmaron el muy duro impacto de la sequía y una fuerte desaceleración para los sectores no agropecuarios en respuesta al reciente deterioro de las expectativas. El sesgo restrictivo tanto en lo fiscal como en lo monetario pesará sobre el crecimiento en los próximos trimestres, a lo que se sumará una fuerte caída de ingresos reales y la merma de la confianza, con el interrogante abierto respecto de la reacción de la inversión. En la medida en que el gobierno logre estabilizar las expectativas como esperamos, la caída podría durar apenas 2 trimestres con la economía haciendo piso en el 4T18 y cerrando el año con crecimiento cero. Un escenario financiero más despejado, menores tasas reales y una recuperación de la confianza explicarían el mayor crecimiento de cara a la elección, en un año que cerraría con un alza del PBI de apenas 1%.

Reforzando las señales de política monetaria. La nueva conducción del BCRA se movió agresivamente para ahogar la volatilidad cambiaria, a la vez que introdujo algunos cambios en el marco y accionar de la política monetaria que parecieran haberle dado un ancla al mercado. Mientras tanto, la realidad se mantiene desafiante con junio revelando una fuerte aceleración inflacionaria vinculada a la escalada del tipo de cambio. Junto con una elevada inflación mayorista y la amenaza de un mayor traslado a precios de la depreciación, esta realidad demanda una postura restrictiva del BCRA.

La consolidación fiscal toma impulso, al tiempo que ceden los riesgos financieros. La contención fiscal sigue personificando el mejor resultado económico del gobierno desde comienzos de 2017, con un panorama que sigue mejorando. En junio el déficit primario cayó 23,3% a/a real y acumula 2,9% del PBI en los últimos 12 meses, dejando al gobierno muy bien posicionado de cara a la meta de 2,7% de este año. Salvo que los ingresos no sufran de sobremanera ante la recesión o se dificulte la quita de subsidios, el gobierno podría tener espacio para adelantar gastos de 2019 y suavizar el esfuerzo fiscal antes de la elección. Mientras tanto, el acuerdo con el FMI despeja gran parte de los riesgos financieros y evitaría tener que retornar a los mercados globales al menos hasta 2019, reforzando la sostenibilidad de la deuda siempre que el apetito por riesgo argentino no se vea afectado sustancialmente.

Figura 1: La confianza en el gobierno sufrió el episodio reciente…

Figura 2: …Especialmente en Gran Buenos Aires

Fuente: SBS Research, UTDT

Fuente: SBS Research, UTDT

Después de varios meses de turbulencias financieras, el escenario local comenzó a mostrar señales de estabilidad en las últimas semanas. Las nuevas autoridades del BCRA buscaron atacar activamente el foco de volatilidad cambiaria, haciendo uso de todas las herramientas de política combinando mayores tasas de interés reales con algo de represión financiera a través de subas de encajes. Aunque los costos de estabilización siempre lucen altos en estos casos, continuar con la dinámica previa probablemente hubiera sido mucho más dañino. Por ahora, los resultados parecen bastante favorables y permiten quitar la atención de lo urgente para pensar en el corto plazo.

Ante todo, calmar la volatilidad cambiaria era lo primero que se necesitaba para recuperar el normal funcionamiento de los mercados, ya que sin esto era imposible imaginar una potencial recuperación de la confianza y las expectativas. Todavía pareciera ser temprano para esperar mejoras en este sentido, especialmente cuando recién están comenzando a sentirse las consecuencias del reciente pico de volatilidad nominal. Desde la vereda de enfrente, una oposición que sigue sin poder encadenar un discurso convincente o presentarse como una alternativa viable plantea la posibilidad de que finalmente nadie logre capitalizar la pérdida de popularidad que enfrenta el gobierno luego de la corrida. Pero lo cierto es que la oferta sigue estando sobre la mesa y el escenario electoral para 2019 se encuentra tal vez más abierto que nunca.

Justo cuando el gobierno enfrenta su peor momento en materia de apoyo, comienzan a verse las fortalezas de un marco económico mucho más sólido que además descansa sobre un fuerte respaldo financiero internacional. La consolidación fiscal asume cada vez mayor velocidad y las autoridades parecieran determinadas a superar el objetivo de este año para adelantar esfuerzos de 2019 y llegar con mejor cara a la elección. Al mismo tiempo, la realidad muestra una autoridad monetaria mucho mejor preparada para enfrentar la batalla antiinflacionaria y comenzar a recuperar las expectativas. Con el financiamiento monetario al Tesoro terminado y un balance que se verá reforzado, la decisión de monitorear los agregados monetarios debiera darle al mercado un ancla nominal más creíble. También sobresale la búsqueda de reabrir paritarias, demostrando el entendimiento de las autoridades de que tolerar una mayor inflación pero minimizar los costos reales permitirá una transición más ordenada y aumentará las chances electorales. Es que si variable económica más importante sigue sufriendo la pronunciada aceleración inflacionaria, será difícil recuperar las expectativas.

Lo más importante es que el gobierno reconoció las debilidades propias y actuó con destreza para revertir rápidamente la situación, despejando enormemente los riesgos financieros y quedando ahora a la espera de que las medidas adoptadas decanten y podamos efectivamente transitar un camino de recuperación. 

Incluso cuando el sendero elegido es mucho más viable económicamente, persisten grandes riesgos. Por un lado, el desempeño fiscal ha mejorado significativamente, pero comienza a preocupar que la recesión pueda afectar los ingresos o la fuerte depreciación dificulte seguir avanzando con la quita de subsidios. Lo bueno es que el resto del programa acordado con el FMI deja una importante libertad de acción. Por otra parte, aunque la caída de la confianza pareciera haber hecho piso, aparece la amenaza de que un apoyo mucho más debilitado pueda poner en riesgo la continuidad de políticas. Y por encima de todo esto sobresale un equilibrio monetario todavía delicado que descansa sobre tasas de interés reales muy elevadas y una represión financiera que tarde o temprano habrá que desarmar, con la lógica incertidumbre respecto de cuál pueda ser la respuesta del mercado cuando se intente revertir algunas medidas.

Figura 4: Índice de confianza en el gobierno y crecimiento

Figura 5: Condiciones presentes y expectativas futuras

Fuente: SBS Research, UTDT, Indec

Fuente: SBS Research, UTDT

La economía está atravesando una recesión, aunque las autoridades están tomando medidas para estabilizar las expectativas y esto podría acortar su duración. Los datos de mayo confirmaron el muy duro impacto de la sequía, también revelando que la desaceleración del resto de los sectores luego de la corrida cambiaria que se desató en abril fue algo más pronunciada de lo anticipado. Esperamos que la caída vaya perdiendo fuerza a medida que se reviertan los factores transitorios, con la expectativa de que la actividad pueda hacer piso en el 4T18 y mostrar una mejor dinámica en 2019. Igualmente, las perspectivas tampoco parecieran apuntar a que el crecimiento pueda ser tan elevado el año que viene, al menos no sin algún impulso adicional.

Respecto de los datos de mayo, Indec reportó que la actividad económica retrocedió 1,4% m/m (a.e.) y 5,8% a/a, por lo que el crecimiento acumula apenas 0,6% a/a. Lógicamente, la sequía tuvo un duro impacto tanto de forma directa como indirecta, con la actividad agropecuaria cayendo 35,2% a/a, transporte y comunicaciones cediendo 4,9% a/a y la industria perdiendo 1,4% a/a. De hecho, la caída interanual de la economía fue exclusivamente explicada por la contracción de la actividad agropecuaria, mientras la volatilidad nominal y el deterioro de las expectativas precipitaron una desaceleración del resto de los sectores. En este sentido, el agregado de los sectores no agropecuarios se mantuvo estable en la comparación interanual y nuestras estimaciones desestacionalizadas muestran una fuerte desaceleración en abril y mayo.

De esta manera, se va confirmando un 2T18 negativo con una baja de 3,26% (a.e.) en abril-mayo respecto del primer trimestre y un arrastre estadístico que ahora pasó a ser negativo (desde +0,6% en abril a -0,3% en mayo). En el semestre móvil la economía todavía creció 0,6% s/s (a.e.) por lo que el indicador oficial todavía se mantiene fuera de la recesión, aunque esperamos que esto quede confirmado en junio. En este sentido, el BCRA anticipó que su Indicador Líder de Actividad emitió en junio una señal contundente de cambio de fase en el ciclo económico.

Las primeras mediciones de junio efectivamente indican que la economía habría extendido su caída, en línea con nuestro escenario base. Concretamente, el IGA-OJF de Ferreres registró un descenso de la actividad de 0,8% m/m (a.e.) y 4,5% a/a. Según su indicador, el 2T18 cerró con una contracción de 3,1% t/t (a.e.) y la economía ingresó formalmente en recesión. Los indicadores privados de actividad industrial muestran el impacto de la sequía en particular y la caída de la actividad en general. Puntualmente, el IPI-OJF de Ferreres cayó 5% a/a en junio y 3,4% t/t (a.e.) en el 2T18. Algo similar indicó el IPI-FIEL, con una merma de 5,4% a/a en el mes y 2,1% t/t (a.e.) en el trimestre.

Las perspectivas para el corto plazo no son alentadoras. El sesgo restrictivo tanto en lo fiscal como en lo monetario pesará sobre el crecimiento, a lo que se sumará una fuerte caída de ingresos reales y un deterioro de la confianza que debieran impactar sobre la actividad. En la medida en que el gobierno logre estabilizar las expectativas como esperamos, la caída podría durar apenas 2 trimestres con la economía haciendo piso en el 4T18 y cerrando el año con crecimiento cero. Un escenario financiero más despejado, menores tasas reales y una recuperación de la confianza explicarían el mayor crecimiento de cara a la elección, en un año que cerraría con un alza del PBI de apenas 1%. El impacto de mayores tasas globales y locales en los próximos meses, junto con el endurecimiento fiscal, dejan el interrogante abierto respecto de la demanda de inversión. Más allá de una caída en el corto plazo, la reforzada sustentabilidad que implica el mayor compromiso fiscal e inflacionario debiera sostenerla.

Figura 6: EMAE desagregado (a.e., base 2004=100)

Figura 7: Perspectivas negativas para el consumo ( % a/a)

Fuente: SBS Research, Indec

Gasto en salarios, pensiones y subsidios.

Fuente: SBS Research, Indec, CAME, Ministerio de Hacienda

La nueva conducción del BCRA se movió agresivamente para ahogar la volatilidad cambiaria, a la vez que introdujo algunos cambios en el marco y accionar de la política monetaria que parecieran haberle dado un ancla al mercado. Mientras tanto, la realidad se mantiene desafiante. Mostrando las primeras consecuencias negativas de la fuerte depreciación que se desató en abril, junio verificó una pronunciada aceleración inflacionaria. Ante estas perspectivas, será clave que el BCRA mantenga su postura restrictiva para calmar la volatilidad y evitar un mayor traslado a precios de la depreciación.

El BCRA mantuvo su tasa de política monetaria en 40% en su última reunión, reiterando su intención de mantener el sesgo contractivo hasta que tanto la trayectoria de la inflación como las expectativas estén en línea con su meta para 2019. La novedad fue que hasta alcanzar una inflación de un dígito se complementarán las metas de inflación con la tasa de interés como único instrumento de política monetaria con un seguimiento de los agregados monetarios, razón por la que se elevaron los encajes y se está intentando desarmar paulatinamente el stock de Lebacs sin incrementar el circulante.

Asimismo, se consolidará el funcionamiento del Consejo de Política Monetaria, pasando el mismo de ser un órgano asesor a uno resolutivo, a la vez que se publicará el resultado de la votación de sus miembros en cada reunión. Por el momento, no se aclaró si además se publicarán minutas de las reuniones o si los miembros harán mayores apariciones públicas, ambas decisiones que contribuirían a mejorar la comunicación y previsibilidad de la política. Por último, las reuniones de política monetaria pasarán a ser mensuales para que las decisiones de política reflejen una mayor persistencia. Habrá que esperar algunos meses para ver si la nueva conducción opera bajo alguna regla de política, algo que no hicieron las autoridades anteriores.

Ciertamente, la tasa de interés no estaba funcionando con los canales de transmisión de la política monetaria tan poco desarrollados, en gran parte por el alto grado de dolarización y la baja penetración del crédito. Por esta razón, el monitoreo de los agregados monetarios debiera ayudar a anclar expectativas aunque al costo de que las tasas comiencen a volverse más endógenas, algo que ya se vio en las últimas semanas.

Mientras tanto, los datos de inflación de junio confirmaron un complicado panorama de corto plazo. El nivel general ascendió 3,7% m/m y 29,5% a/a, activando una consulta con el staff del FMI. Acelerada por la fuerte depreciación, la inflación núcleo ascendió a 4,1% m/m y alcanzó su máximo desde que se elabora el indicador nacional. Un movimiento nada sorpresivo puesto que el tipo de cambio promedio ascendió 31,1% entre abril y junio. Más allá de que los datos de alta frecuencia de julio muestran mejoras, el BCRA debiera mantener su postura restrictiva ante una inflación mayorista que alcanzó 6,5% m/m en junio y el riesgo de un mayor traslado a precios de la depreciación.

Con nuestras estimaciones apuntando a una depreciación de 69,5% a/a para fin de año y aumentos de precios regulados que quedarían en el orden del 36-38% a/a, queda delineado un desafiante escenario inflacionario para el 2S18. Ante estas perspectivas, esperamos que la inflación alcance 33,5% a/a para cierre de este año, con el nivel núcleo desacelerándose marcadamente para finalizar en valores similares a los de diciembre 2017. Pese a que esta marca activaría una consulta con el Directorio Ejecutivo del FMI, entendemos que esto no pondría en riesgo el acuerdo si las autoridades cumplen con lo sugerido. Ante los efectos rezagados de una política monetaria mucho más restrictiva, y sin el shock de la depreciación del peso, esperamos que la inflación caiga a 19% a/a en 2019.

Figura 8: Estimaciones de inflación y metas (% a/a)

Figura 9: Tasas de interés reales (ajustadas, en %)

Fuente: SBS Research, Indec, Ministerio de Hacienda

(1) Ajustada por inflación núcleo esperada 1 mes, volatilidad ARS y spread AY24. (2) Ajustada por inflación esperada 12 meses. Fuente: SBS Research, BCRA, Bloomberg

El reciente deterioro en el acceso al financiamiento puso al sector externo en el centro de la escena, resaltando el problema de sustentabilidad de un déficit de cuenta corriente de 4,8% del PBI. A pesar de esto, los efectos estabilizadores de la fuerte depreciación del peso y la desaceleración de la actividad comienzan a verse en los primeros indicadores adelantados, en línea con nuestro escenario de rápida convergencia del déficit externo a niveles sostenibles. En consecuencia, proyectamos que el déficit de cuenta corriente descenderá a 3,8% del PBI este año y 2,7% el próximo.

Las cifras de comercio exterior comienzan a reflejar más la caída de la actividad económica que la depreciación del peso, movimiento esperable dado que en general la reacción a cambios en los precios relativos de transables y no transables (tipo de cambio real) suele operar con rezagos mucho más largos. Entrando en detalle, la balanza comercial registró un déficit de USD382mn en junio, comparando favorablemente contra los USD750mn en igual mes de 2017 a pesar del efecto negativo de la sequía.

Las exportaciones cayeron 1,4% a/a afectadas por este shock, con desempeño especialmente malo para los productos primarios en general (-25,7% a/a) y las exportaciones de semillas y frutos oleaginosos en particular (-54,9% a/a). Entre lo positivo, las exportaciones industriales avanzaron nuevamente (10,4% a/a) con impulso de las ventas de automotores (23,1% a/a). Reflejando los primeros impactos de la caída de la actividad económica, las importaciones descendieron 7,5% a/a y la serie desestacionalizada muestra una baja de 17,5% desde abril. Tal vez lo menos favorable es que los segmentos más afectados fueron las importaciones vinculadas a la inversión, con las de bienes y piezas de capital cayendo 16,9% a/a y 10,3% a/a, respectivamente. Las importaciones de bienes durables también sufrieron, algo que se evidencia en las menores las compras al exterior de automotores (-15% a/a).

Más allá del desempeño más favorable para el comercio de bienes, también comienzan a verse otras señales alentadoras para el ajuste de las cuentas externas. Anticipando que comenzaría a cerrarse una de las mayores fuentes de presión externa, el BCRA reveló en su balance cambiario de junio que el déficit de la cuenta viajes alcanzó un mínimo desde mayo de 2015. Este movimiento se estaría viendo reforzado en julio, según se desprende del stock de préstamos con tarjeta en dólares (Figura 11).

Al mismo tiempo, la exposición a los flujos de inversión de portafolio se redujo significativamente en el 2T18. Con salidas netas por USD2,5bn y ayudado por el efecto adicional de la fuerte depreciación del peso, estimamos que el stock de inversiones de cartera que ingresaron al país desde la apertura del cepo cambiario se redujo en más de USD5bn y volvió a niveles similares a los que tenía en agosto pasado. Un factor importante que indica que las presiones externas que podría generar un nuevo rebalanceo de carteras por parte de los inversores del resto del mundo son más reducidas.

El ajuste externo debiera tomar algunos años más, aunque moviéndose a un ritmo más acelerado. Un peso más debilitado y la desaceleración de la economía seguirían quitando dinamismo a las importaciones de bienes y servicios. A su vez, el despegue de las exportaciones seguiría siendo lento pero constante, y mucho más evidente una vez que terminen de disiparse los efectos de la sequía. Así, los próximos años verían desaparecer las presiones externas más inmediatas y el déficit de cuenta corriente convergería gradualmente a niveles compatibles con la sostenibilidad de la deuda externa.

Figura 10: Tipo de cambio real y términos del intercambio

Figura 11: Préstamos con tarjeta en dólares (USDmn, a.e.)

Fuente: SBS Research, BCRA, Indec

Fuente: SBS Research, BCRA

Las metas fiscales parecieran ser la condicionalidad más dura dentro de lo acordado con el FMI, por lo que la clave de los próximos meses pasará por el monitoreo de los indicadores fiscales de alta frecuencia. Por el momento, la excelente dinámica pareciera indicar que el cumplimiento de la meta de este año (2,7% del PBI) estaría bastante encaminado, incluso permitiendo imaginar que el camino pueda terminar no siendo tan demandante antes de las elecciones. Sin embargo, persiste el riesgo de una reacción negativa de los ingresos a la desaceleración económica y las dudas respecto de cómo pueda seguir la política tarifaria ante la pronunciada depreciación del peso.

En detalle, los datos de junio confirmaron un nuevo avance para la consolidación fiscal. Redondeando otro gran mes, el déficit primario descendió 23,3% a/a real alcanzando 2,9% del PBI en los últimos 12 meses, cerca de la meta fiscal del año (2,7% del PBI). Apoyado sobre esta dinámica, el déficit fiscal cayó 25,3% a/a real impulsado adicionalmente por una caída de intereses vinculada a que el 30 de junio fue sábado (día en que amortizan los Discount). Con este sólido desempeño, se sobre-cumplió en 0,2pp del producto la primera meta acordada con el FMI para el segundo trimestre del año.

Los ingresos siguieron creciendo con fuerza mientras los gastos primarios cayeron (5,4% a/a vs -2,1% a/a en términos reales), una marcada brecha que explica la velocidad a la que se está reduciendo el déficit primario. La caída del gasto estuvo sostenida por la baja de los gastos de capital (-33,6% a/a real), menores transferencias a provincias (-26,5% a/a real) y una merma de los gastos de funcionamiento (-12,9% a/a real). En relación a esto último, destacamos una vez más la dinámica favorable del gasto en salarios, que con una baja de 8% a/a en términos reales es un reflejo del esfuerzo que se está haciendo en materia fiscal. Reforzando la tendencia que dejó mayo, los subsidios económicos aumentaron 74,6% a/a ante la fuerte depreciación del peso, mayores precios internacionales para la energía y un invierno más frío que el pasado.

Con el resultado favorable de junio, el gobierno cierra un gran semestre en el que logró recortar su déficit primario en 0,5% del PBI en cada uno de los trimestres (Figura 13). Apoyado sobre la quita de subsidios, y ayudado por una aceleración inflacionaria, el gobierno ha conseguido en 6 meses el grueso del ajuste requerido para todo el año. De hecho, fue tan bueno el desempeño fiscal que el déficit primario acumulado es prácticamente compatible con el cumplimiento de las metas del año que viene.

El Ministro de Hacienda Nicolás Dujovne se mostró satisfecho por el avance fiscal y anticipó que apuntan a que la brecha entre el crecimiento de ingresos y gastos se mantenga en 7pp durante el 2S18, lo que estimamos sería consistente con un déficit primario de 2,4% del PBI en el año. Ante esta dinámica favorable, esperamos que el gobierno sobre-cumpla su objetivo primario de este año pero aproveche a adelantar gastos de 2019, buscando minimizar el esfuerzo requerido para 2019.

Las condiciones parecieran estar dadas para una consolidación fiscal mucho más rápida, alentada adicionalmente por una fuerte aceleración inflacionaria que contribuye a la reducción del gasto en términos reales. No obstante, el escenario para los próximos meses no está exento de riesgos. Por un lado, los ingresos mantienen la resiliencia a la fuerte desaceleración de la actividad económica, pero habrá que seguir atentamente su evolución durante los próximos meses. Por otra parte, también sobresalen las potenciales restricciones políticas a la hora de seguir quitando subsidios, puesto que los aumentos tarifarios requeridos para sostener la dinámica actual son significativos como consecuencia de la pronunciada suba del tipo de cambio.

Figura 12: Un gradualismo que toma velocidad (12 meses, % PBI)

Figura 13: Déficit primario acumulado (sin blanqueo, % PBI)

Fuente: SBS Research, Ministerio de Hacienda, Indec

Fuente: SBS Research, Ministerio de Hacienda, Indec

Luego de asegurar un significativo apoyo internacional, el gobierno reveló su estrategia financiera para los próximos 18 meses. Pese a que el FMI estimó que el resto del financiamiento acordado sería precautorio, las autoridades anunciaron su intención de tomar todos los fondos disponibles y apoyarse crecientemente sobre el mercado de capitales local. La estrategia es aprovechar el crédito barato que ofrece el Fondo hasta que desaparezca algo de la presión que quedó sobre la deuda argentina tras la emisión internacional de enero.

Según los cálculos oficiales, el financiamiento para el 2S18 estaría sellado. Asumiendo un roll-over de 100% para las Letes y también un refinanciamiento pleno para la deuda con Organismos Internacionales y agencias del Sector Público Financiero, estiman necesidades por USD19,6bn (más allá de algunas mínimas diferencias, nuestras estimaciones apuntan en igual dirección). De este total, acordaron financiamiento neto por USD16,4bn entre el FMI y otros Organismos Internacionales, dejando para este año apenas USD3,2bn por conseguir mediante emisiones de deuda (lo que ya estaría cubierto con las últimas colocaciones). De esta forma, frente a vencimientos de capital e intereses por unos USD16,5bn, el gobierno podría incluso comenzar a adelantar financiamiento para el año que viene (algo que, por ahora, no es parte de su plan).

La historia cambia un poco de cara al año 2019, ya que el gobierno estima que deberá conseguir en el mercado USD19,3bn de los USD32,3bn que necesita. Nuestros cálculos indican que las necesidades serían levemente superiores, demandando USD21bn de los mercados (unos USD1,7bn más que lo estimado por las autoridades). En función de lo que explicó el Ministro de Hacienda Nicolás Dujovne, la estrategia oficial consiste en: 1) cubrir USD4bn mediante repos con bancos internacionales (lo que implicaría un desendeudamiento neto considerando que vencen repos por USD7,1bn entre el 2S18 y 2019), 2) emitir apenas USD3bn en los mercados externos para cubrir vencimientos sin aumentar endeudamiento neto y 3) financiar los USD12,3bn restantes mediante colocaciones en el mercado local.

Con vencimientos de deuda neta por USD38,7bn entre el 2S18 y 2019 el programa financiero debiera ser accesible, noción reforzada por un punto de partida que muestra un holgado stock de depósitos (estimamos USD26bn a fin de junio, con 35-40% en moneda extranjera). Ante este escenario, entendemos que cumpliendo las metas acordadas con el FMI el programa financiero estaría encaminado. Igualmente, reconocemos la existencia de riesgos adicionales como la concentración de vencimientos de deuda en algunos trimestres puntuales o la potencial dificultad para lograr un elevado roll-over de las Letes bajo un escenario de estrés. Sin embargo, incluso en escenarios de estrés las probabilidades de éxito para el programa del gobierno son elevadas (para una discusión más profunda de estos temas recomendamos ver SBS QuickNote).

Las perspectivas debieran mejorar a medida que el gobierno vaya transitando exitosamente el sendero fiscal y el mercado se estabilice. Aunque todavía parece temprano para imaginar una significativa compresión de spreads, esperamos que los efectos de una menor oferta de bonos terminen superando un posicionamiento todavía pesado. Con gran parte del financiamiento asegurado y una consolidación fiscal mucho más rápida, el riesgo que plantea el escenario de tasas globales se redujo considerablemente. De esta manera, cumpliendo las metas fiscales la deuda pública neta en términos del PBI se proyecta por debajo del 42% en su nuevo máximo, o antes que la convergencia fiscal se logre dentro de los próximos cuatro años.   

Figura 14: Spreads soberanos sobre comparables (deuda en USD)

Figura 15: Sostenibilidad de la deuda (% PBI)

LatAm BBB = Colombia, México y Perú. Fuente: SBS Research, Bloomberg

Fuente: SBS Research, Ministerio de Hacienda, FMI

Enfrentado con la posibilidad de tener que abandonar abruptamente su estrategia fiscal, el gobierno eligió pagar un elevado costo político a cambio de asegurar el financiamiento externo necesario hasta el fin de la convergencia. De acuerdo con nuestra lectura, el sendero acordado con el FMI es mucho más sólido que el planteado previamente, contando con el seguro adicional de una exposición mucho menor a los movimientos del mercado. Tal vez los riesgos de implementación más grandes estén en el potencial para cumplir con los recortes de obra pública en la antesala de una elección presidencial y la dificultad para avanzar en la quita de subsidios justo después de una depreciación tan pronunciada de la moneda.

Aunque los indicadores de confianza ya capturan el costo en el que debió incurrir el gobierno, el objetivo más importante en lo inmediato era ahogar el foco de volatilidad para estabilizar los mercados y evitar que el daño para las variables reales fuera aún mayor. Pese a esto, la segunda mitad de este año será probablemente el período más complicado para las autoridades. Mientras descubriremos cuan profunda será la recesión que transita la economía, la aceleración inflacionaria llevará a una pronunciada contracción de los ingresos reales de las familias; al menos hasta que pueda renegociarse el grueso de las paritarias. Tampoco será neutral el impacto que pueda verse sobre el mercado laboral y el potencial enfriamiento de la inversión. De esta manera, y pese al enorme respaldo internacional, las perspectivas de mayor inflación y menos crecimiento debieran seguir dañando el delicado equilibrio político, probablemente generando mayores dudas sobre la continuidad de políticas.

Por el momento, los sondeos a los que tuvimos acceso reflejan una caída de imagen para los principales referentes de Cambiemos con la contrapartida favorable de que ningún opositor pareciera estar decididamente capturando esa pérdida de terreno. Más que la caída de imagen del Presidente Mauricio Macri sorprende ver a la Gobernadora de la Provincia de Buenos Aires María Eugenia Vidal en mínimos. Incluso cuando se mantiene como la figura de mejor imagen, un mayor deterioro podría preocupar a los inversores que la perciben como un seguro adicional que garantiza la continuidad de políticas. Con todo, nadie capitaliza por el momento la oportunidad que deja el gobierno sobre la mesa, pero nada permite imaginar que la historia no pueda cambiar.

En resumen, Argentina recibió un apoyo internacional que permite al gobierno despejar los más grandes riesgos de sustentabilidad que tenía el programa económico, pero ahora el foco pasa a estar puesto sobre el debilitamiento político y la capacidad de recuperar el terreno perdido. En el corto plazo, la llave para fortalecer el apoyo político pareciera tenerla el manejo económico, siendo la prioridad seguir estabilizando los mercados de manera que los costos reales y políticos de la volatilidad reciente sean mínimos. El incentivo para la oposición es algo más difuso, con una marcada contradicción entre dificultarle el camino al gobierno y mostrarse como una alternativa constructiva con chances de presentar una propuesta competitiva el año que viene. Tal vez las primeras señales del sendero elegido lleguen cuando el gobierno deba iniciar las discusiones del Presupuesto 2019 en el Congreso. Al final de la historia, Argentina está en un punto de inflexión, probablemente reforzando las tendencias actuales de reducción del déficit y lucha contra la inflación pero al mismo tiempo siendo testeada por las condiciones financieras globales y el apoyo político local. Probablemente, gran parte de la suerte quedará echada luego de la segunda mitad de este año.

Figura 16: Z-Spreads soberanos Argentina (en pbs)

Figura 17: Retorno total para principales curvas (% desde dic-17)

Fuente: SBS Research, Bloomberg

Fuente: SBS Research, Bloomberg, Reuters

La convicción del gobierno por continuar con la reducción del déficit y la inflación estaba siendo cuestionada por los mercados. En este sentido, el acercamiento al Fondo luce a priori como una buena elección, despejando el grueso de los riesgos financieros y otorgando un sello de calidad inmejorable al programa del gobierno. Lógicamente, el sendero elegido implicó importantes costos políticos para las autoridades, llevando a que, tal vez antes de lo deseado, la atención gire desde el desempeño económico a la evolución del escenario electoral de cara a 2019. Con todo, la reforzada sustentabilidad, junto con la falta de buenos resultados previos de políticas de la oposición como así también de liderazgo alternativo junto con algunos logros del gobierno actual, son nuestras principales razones para mantener nuestra expectativa favorable.

Las sensaciones de estabilidad son cada vez mayores, tras varias semanas donde el mercado fue respondiendo positivamente y pareciera haber encontrado un ancla. Mientras tanto, el escenario global se muestra más amigable para los mercados emergentes e invita a aumentar cautelosamente la exposición al riesgo. Mantenemos nuestra recomendación de sobre-ponderar el tramo corto de la curva en dólares sugiriendo aumentar marginalmente la exposición sin extenderse más allá del DICY en el tramo medio. Al mismo tiempo, consideramos prudente esperar a una estabilización de las expectativas y cierta mejora de los indicadores de aprobación del gobierno antes de tomar posiciones más estructurales en el tramo largo. A pesar de que entendemos que los spreads no incorporan plenamente las implicancias del acuerdo con el FMI, por el momento las preocupaciones del corto plazo y el debilitamiento del apoyo político al gobierno parecieran estar pesando más.

Reconociendo que el equilibrio actual descansa sobre una postura monetaria muy restrictiva, consideramos que la normalización de la política bien podría venir acompañada de algún episodio de volatilidad. Ante una inflación que seguiría siendo el talón de Aquiles del gobierno y tasas reales en niveles elevados, los CER cortos (AF19/A2M2) sobresalen como instrumentos ideales para capturar spreads todavía atractivos (9-10%), con poca exposición ante la volatilidad. También vemos atractivo en posiciones en LEBACs de muy corto plazo ante un escenario que demandará dureza monetaria por varios meses más. Aunque con más riesgo que las opciones anteriores, los Badlar de la Provincia de Buenos Aires (PBY22/PBA25) siguen apareciendo como opciones baratas con spreads en el entorno de los 1300-1400pbs incluso pese a que la tasa Badlar estaría ingresando en la fase final de su lenta escalada.

Julio trajo consigo un poco de calma para el mercado de renta variable local. El enfriamiento (tal vez momentáneo) de la guerra comercial entre Estados Unidos y China y un auspicioso comienzo a la temporada de resultados para las compañías americanas devolvió un poco de confianza a los flujos, que comenzaron a reingresar a los mercados emergentes. A estos factores se sumó la relativa tranquilidad cambiaria, llevando al Merval a recuperar 10% en dólares al cierre de ayer, aunque con volúmenes bajos. Pese a esta suba, el equity local aún está muy lejos de recuperar lo perdido en el primer semestre del año, por lo que el contexto actual sigue representando un buen punto de entrada de cara a la presentación de balances del 2Q18. La temporada de resultados argentina verá las últimas líneas fuertemente golpeadas por resultados financieros debido a la amplia presencia de deuda en dólares. En tal sentido, TGS y CEPU resultan atractivas, al tener perfiles de endeudamiento muy relajados y buena parte de sus ingresos dolarizados, además de un fuerte atractivo desde el lado fundamental.