11/06/2018

En la dura transición hacia un nuevo equilibrio

Las recientes turbulencias globales exacerbaron los efectos negativos de los errores no forzados que cometió el gobierno desde diciembre, estresando al mercado local y precipitando a las autoridades a buscar la asistencia del FMI. 11/06/2018

Argentina: Reporte Mensual SBS

 

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Encendiendo los faros para atravesar la neblina 
Las recientes turbulencias globales exacerbaron los efectos negativos de los errores no forzados que cometió el gobierno desde diciembre, estresando al mercado local y precipitando a las autoridades a buscar la asistencia del FMI. Pagando un importante costo político que ya capturan los indicadores de confianza, el gobierno logró ahogar el foco de volatilidad y evitar que los costos en materia de actividad fueran aún mayores. Cuando aún es demasiado pronto para saber adónde pueda llevarnos el nuevo camino elegido, es hora de empezar a visualizar posibles escenarios.

A nuestro entender, el acuerdo con el FMI tiene riesgos, pero también ofrece un camino más sólido de convergencia macroeconómica que la ciclotímica voluntad del mercado global. Tal acuerdo sin dudas requerirá un ajuste fiscal mayor al proyectado hasta ahora, impactando sobre el nivel de actividad de corto plazo. Y ello impactará en el delicado equilibrio político, donde la oposición tiene más incentivos por hacerle pagar el costo del ajuste al gobierno que por cooperar, aunque el gobierno podría mostrar alternativas para responsabilizar del grado de ajuste a todo el espectro político. 

En resumen, hay cierto espacio de maniobra para continuar en algún grado el gradualismo fiscal, dependiendo del grado de flexibilidad del FMI y la cooperación de las fuerzas opositoras, o de anticipar un mayor esfuerzo de corto plazo que necesariamente repercutirá en la actividad económica.  

Una obligada revisión al sendero de consolidación fiscal
La primera implicancia que tendrá el acercamiento al Fondo será la construcción de un programa económico que deberá mostrar cierta consistencia con un sendero fiscal sustentable en función de la nueva realidad. La decisión de recortar a 2,7% del PBI la meta de déficit primario para este año marca un primer paso en la dirección correcta, pero el acuerdo probablemente exija un esfuerzo adicional aún para este año. Dicha contención fiscal es alcanzable a nuestro entender, pero demandará una fuerte voluntad de las autoridades ante la inevitable retracción que la actividad económica reflejará luego de la corrida cambiaria. El objetivo fiscal del año que viene aún no fue develado, aunque esperamos que implique una reducción del déficit primario adicional cercana a 1pp, en línea con el plan trazado originalmente. En este camino, es importante recordar que aún hay espacio para recortar 1,25 puntos del PBI en subsidios, lo que junto con esfuerzos en otras áreas y una inflación que sigue en niveles elevados debiera alcanzar para esta nueva meta, sin menospreciar las dificultades que ello implica, o la constante amenaza populista que es esperable desde el Congreso.

Quedaría para un segundo mandato el objetivo de acercarse al superávit primario de 0,5% del PBI plasmado en el Presupuesto 2018 como compatible con la sustentabilidad de la deuda (contra el 1,6% estimado por el FMI, lo que luce excesivamente conservador). El gobierno estimaba estirar el ajuste hacia 2022, pero hoy pareciera quedar bastante claro que eso deberá suceder mucho antes.

Ingresando en una inevitable desaceleración
Todos los condimentos parecen haberse combinado para llevar a la actividad económica a una fuerte desaceleración, efecto rematado por el reciente pico de volatilidad cambiaria. Al impacto negativo de la sequía se agregó la inundación, a la contracción del gasto público se le agregó un impostergable esfuerzo fiscal adicional, a tasas reales elevadas les llegó un nuevo piso mucho más alto, y a ingresos reales que ya se encontraban erosionados los terminará de golpear una nueva aceleración inflacionaria que obligará a renegociar paritarias.

Ante este combo de efectos negativos no queda más que esperar una fuerte desaceleración económica en mayo/junio, acentuando lo que ya mostraron los indicadores de alta frecuencia (el EMAE ya tuvo dos caídas mensuales en el bimestre febrero-marzo). Sin embargo, si la reciente turbulencia está siendo finalmente controlada como pareciera, entonces la desaceleración económica pudiera hacer piso en el 4T18, permitiendo una recuperación lenta pero continua en el año electoral. Esto es lo que sugiere el comportamiento del ingreso y el gasto después de la salida del cepo, el episodio más reciente con características similares, apuntando a un crecimiento de 1,8%-2,0% este año (mayormente debido al efecto del arrastre estadístico y lo acontecido en el 1T18) y uno de 1,2%-1,7% en el 2019. Clave será la rapidez a la que se pueda lograr un nuevo sendero nominal.

Una inflación que no quebrará su nivel de 2017
El pico de volatilidad y la significativa depreciación del peso debieran impactar en los próximos registros inflacionarios, aunque el endurecimiento del BCRA servirá de contención. Lamentablemente, el escenario actual implica que la inflación será en el mejor de los casos de 24,5% a/a a fin de año, igual que en 2017. El año próximo la inflación podría descender debajo del 20%, aún a pesar de ajustes tarifarios pendientes, de la mano de un menor financiamiento monetario al Tesoro, un menor gasto público, y una actividad económica menos dinámica.

En línea con lo que vienen anticipando las autoridades del BCRA, la mayor volatilidad que enfrentan los mercados emergentes y la necesidad de contener el traslado a precios de la reciente depreciación del peso ameritan “un nivel de tasas de interés reales significativamente superior al observado antes de los últimos cambios”. Asimismo, la entidad aclaró que a medida que la situación de los mercados se vaya normalizando procederá a reducir la amplitud de su corredor de pases, que aumentó de 150pbs a 1400pbs para los pases a 7 días durante la corrida. Entendemos que luego de normalizar esta situación, la entidad esperará a observar registros de inflación núcleo más cercanos al 1,5% m/m (20% anualizado) para volver a considerar recortes de tasas.


El doloroso ajuste a un menor financiamiento externo
Más allá de lo que pueda ocurrir con el acuerdo con el FMI, por el momento el mercado ha enviado un claro mensaje: no está dispuesto a seguir acompañando el ritmo al que quiere endeudarse Argentina. Mientras el gobierno se verá obligado a acelerar la consolidación fiscal, tanto las provincias como el sector privado argentino deberán prepararse para convivir con un menor financiamiento externo. Esto significa que la depreciación del peso deberá combinarse con cierta desaceleración del crecimiento para ajustar la cuenta corriente al menor crédito externo. En este sentido, los gastos de turismo en el exterior serán los primeros en ajustarse al nuevo nivel del tipo de cambio real, a la vez que la demanda de importaciones debiera sufrir el impacto de la desaceleración económica. Con el impulso adicional que dará una caída de las utilidades remitidas al exterior (al estar denominadas en pesos), esperamos que el déficit de cuenta corriente caiga de 4,8% del PBI el año pasado a 3,9% del producto este año.

Momento de atravesar un camino rocoso
Este nuevo camino trazado presenta riesgos significativos. Entre todos ellos sobresale la posibilidad de que el gobierno no sea capaz de acordar un programa fiscal aceptable para el FMI. No obstante, sabemos que el FMI tiene una excelente predisposición con el gobierno argentino, que además cuenta con todo el apoyo de la política internacional. Tampoco puede descartarse la posibilidad de que una menor actividad económica impacte significativamente en los ingresos públicos, demandando un ajuste mayor del gasto y creando un círculo vicioso que se exacerbe por la dinámica política asociada, un camino similar al recorrido recientemente por Brasil.

Una alternativa superadora sería un acuerdo multipartidario para garantizar el objetivo fiscal en un período más prolongado, confirmando los acuerdos fiscales firmados en diciembre pasado y apoyando un Presupuesto 2019 de gran austeridad. Eso permitiría mantener cierto grado de gradualismo para proteger a los sectores más vulnerables de la sociedad y evitar una nueva contracción de la actividad en 2019.




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