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Encendiendo los faros para atravesar la neblina
Las recientes turbulencias globales exacerbaron los efectos negativos de
los errores no forzados que cometió el gobierno desde diciembre,
estresando al mercado local y precipitando a las autoridades a buscar la
asistencia del FMI. Pagando un importante costo político que ya capturan
los indicadores de confianza, el gobierno logró ahogar el foco de
volatilidad y evitar que los costos en materia de actividad fueran aún
mayores. Cuando aún es demasiado pronto para saber adónde pueda llevarnos
el nuevo camino elegido, es hora de empezar a visualizar posibles
escenarios.
A nuestro entender, el acuerdo con el FMI tiene riesgos, pero también
ofrece un camino más sólido de convergencia macroeconómica que la
ciclotímica voluntad del mercado global. Tal acuerdo sin dudas requerirá
un ajuste fiscal mayor al proyectado hasta ahora, impactando sobre el
nivel de actividad de corto plazo. Y ello impactará en el delicado
equilibrio político, donde la oposición tiene más incentivos por hacerle
pagar el costo del ajuste al gobierno que por cooperar, aunque el
gobierno podría mostrar alternativas para responsabilizar del grado de
ajuste a todo el espectro político.
En resumen, hay cierto espacio de maniobra para continuar en algún grado
el gradualismo fiscal, dependiendo del grado de flexibilidad del FMI y la
cooperación de las fuerzas opositoras, o de anticipar un mayor esfuerzo
de corto plazo que necesariamente repercutirá en la actividad económica.
Una obligada
revisión al sendero de consolidación fiscal
La primera implicancia que tendrá el acercamiento al Fondo será la
construcción de un programa económico que deberá mostrar cierta
consistencia con un sendero fiscal sustentable en función de la nueva
realidad. La decisión de recortar a 2,7% del PBI la meta de déficit primario
para este año marca un primer paso en la dirección correcta, pero el
acuerdo probablemente exija un esfuerzo adicional aún para este año.
Dicha contención fiscal es alcanzable a nuestro entender, pero demandará
una fuerte voluntad de las autoridades ante la inevitable retracción que
la actividad económica reflejará luego de la corrida cambiaria. El
objetivo fiscal del año que viene aún no fue develado, aunque esperamos
que implique una reducción del déficit primario adicional cercana a 1pp,
en línea con el plan trazado originalmente. En este camino, es importante
recordar que aún hay espacio para recortar 1,25 puntos del PBI en
subsidios, lo que junto con esfuerzos en otras áreas y una inflación que
sigue en niveles elevados debiera alcanzar para esta nueva meta, sin
menospreciar las dificultades que ello implica, o la constante amenaza
populista que es esperable desde el Congreso.
Quedaría para un segundo mandato el objetivo de acercarse al superávit
primario de 0,5% del PBI plasmado en el Presupuesto 2018 como compatible
con la sustentabilidad de la deuda (contra el 1,6% estimado por el FMI,
lo que luce excesivamente conservador). El gobierno estimaba estirar el
ajuste hacia 2022, pero hoy pareciera quedar bastante claro que eso
deberá suceder mucho antes.
Ingresando en una
inevitable desaceleración
Todos los condimentos parecen haberse combinado para llevar a la
actividad económica a una fuerte desaceleración, efecto rematado por el
reciente pico de volatilidad cambiaria. Al impacto negativo de la sequía
se agregó la inundación, a la contracción del gasto público se le agregó
un impostergable esfuerzo fiscal adicional, a tasas reales elevadas les
llegó un nuevo piso mucho más alto, y a ingresos reales que ya se
encontraban erosionados los terminará de golpear una nueva aceleración
inflacionaria que obligará a renegociar paritarias.
Ante este combo de efectos negativos no queda más que esperar una fuerte
desaceleración económica en mayo/junio, acentuando lo que ya mostraron
los indicadores de alta frecuencia (el EMAE ya tuvo dos caídas mensuales
en el bimestre febrero-marzo). Sin embargo, si la reciente
turbulencia está siendo finalmente controlada como pareciera,
entonces la desaceleración económica pudiera hacer piso en el 4T18,
permitiendo una recuperación lenta pero continua en el año electoral.
Esto es lo que sugiere el comportamiento del ingreso y el gasto después
de la salida del cepo, el episodio más reciente con características
similares, apuntando a un crecimiento de 1,8%-2,0% este año (mayormente
debido al efecto del arrastre estadístico y lo acontecido en el 1T18) y
uno de 1,2%-1,7% en el 2019. Clave será la rapidez a la que se pueda
lograr un nuevo sendero nominal.
Una inflación que no
quebrará su nivel de 2017
El pico de volatilidad y la significativa depreciación del peso debieran
impactar en los próximos registros inflacionarios, aunque el
endurecimiento del BCRA servirá de contención. Lamentablemente, el
escenario actual implica que la inflación será en el mejor de los casos
de 24,5% a/a a fin de año, igual que en 2017. El año próximo la inflación
podría descender debajo del 20%, aún a pesar de ajustes tarifarios
pendientes, de la mano de un menor financiamiento monetario al Tesoro, un
menor gasto público, y una actividad económica menos dinámica.
En línea con lo que vienen anticipando las autoridades del BCRA, la mayor
volatilidad que enfrentan los mercados emergentes y la necesidad de
contener el traslado a precios de la reciente depreciación del peso
ameritan “un nivel de tasas de interés reales significativamente superior
al observado antes de los últimos cambios”. Asimismo, la entidad aclaró
que a medida que la situación de los mercados se vaya normalizando
procederá a reducir la amplitud de su corredor de pases, que aumentó de
150pbs a 1400pbs para los pases a 7 días durante la corrida. Entendemos
que luego de normalizar esta situación, la entidad esperará a observar
registros de inflación núcleo más cercanos al 1,5% m/m (20% anualizado)
para volver a considerar recortes de tasas.
El doloroso ajuste a un menor
financiamiento externo
Más allá de lo que pueda ocurrir con el acuerdo con el FMI, por el
momento el mercado ha enviado un claro mensaje: no está dispuesto a
seguir acompañando el ritmo al que quiere endeudarse Argentina. Mientras
el gobierno se verá obligado a acelerar la consolidación fiscal, tanto
las provincias como el sector privado argentino deberán prepararse para
convivir con un menor financiamiento externo. Esto significa que la
depreciación del peso deberá combinarse con cierta desaceleración del
crecimiento para ajustar la cuenta corriente al menor crédito externo. En
este sentido, los gastos de turismo en el exterior serán los primeros en
ajustarse al nuevo nivel del tipo de cambio real, a la vez que la demanda
de importaciones debiera sufrir el impacto de la desaceleración
económica. Con el impulso adicional que dará una caída de las utilidades
remitidas al exterior (al estar denominadas en pesos), esperamos que el
déficit de cuenta corriente caiga de 4,8% del PBI el año pasado a 3,9%
del producto este año.
Momento de atravesar
un camino rocoso
Este nuevo camino trazado presenta riesgos significativos. Entre todos
ellos sobresale la posibilidad de que el gobierno no sea capaz de acordar
un programa fiscal aceptable para el FMI. No obstante, sabemos que el FMI
tiene una excelente predisposición con el gobierno argentino, que además
cuenta con todo el apoyo de la política internacional. Tampoco puede
descartarse la posibilidad de que una menor actividad económica impacte significativamente
en los ingresos públicos, demandando un ajuste mayor del gasto y creando
un círculo vicioso que se exacerbe por la dinámica política asociada, un
camino similar al recorrido recientemente por Brasil.
Una alternativa superadora sería un acuerdo multipartidario para
garantizar el objetivo fiscal en un período más prolongado, confirmando
los acuerdos fiscales firmados en diciembre pasado y apoyando un
Presupuesto 2019 de gran austeridad. Eso permitiría mantener cierto grado
de gradualismo para proteger a los sectores más vulnerables de la
sociedad y evitar una nueva contracción de la actividad en 2019.
RESUMEN TÍTULOS PÚBLICOS
BONOS CORPORATIVOS
DOLLAR LINKED
BONOS PROVINCIALES
ACCIONES ARGENTINAS
FONDOS COMUNES DE INVERSIÓN
ACCIONES VALUACIÓN Y ANÁLISIS FUNDAMENTAL
CALENDARIO DE EMISIONES PRIMARIAS
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